中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾8月10日-8月16日受投资者青睐的精品研究报告。
汽车：客车行业：出口内需共振向上，中国品牌走向全球——建议着重关注出海方向
机械：向“移动机器人”跨越，物流领域具身智能有望率先放量——智慧物流/无人叉车系列深度报告
短期A股继续超预期上行面临一定阻力，PPI弱于预期、关税缓和协议到期与估值修复完成带来的交易缩量，但我们大家都认为A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机。当前海外边际改善，美联储人事变动或提升市场降息预期，美元走弱趋势利好新兴市场股市，其中港股相对来说更加受益。政策信号下，反内卷与宽信用有望促使价格低位温和回升。近期行业轮动加速，建议关注新赛道低位细分品种。行业着重关注：国防军工、AI算力、半导体、人形机器人、有色、交运、券商、创新药等。
中美关税协议等短期扰动若带来回调将是较好配置机会。短期A股继续超预期上行面临一定阻力，PPI弱于预期、关税缓和协议到期与估值修复完成带来的交易缩量，但我们大家都认为A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机。
外边际改善，国内出口仍有支撑。美联储迎来人事变动，鸽派人物米兰获短期任命，美联储内部鹰鸽分歧，短期抬高市场降息预期，引发A股外资流入波动。长期或将加强政治干预，损害美联储独立性，影响美元长期走势。结合历史美元下行周期分析，发现美元走弱背景下，新兴市场得到不同程度获益；就国内而言，港股有强资金流动性+低估值+高股息率优势，相对A股对外资吸引力更强。7月中国进出口数据进一步改善，PPI弱于预期，但政策信号下，反内卷与宽信用有望促使价格低位温和回升。
行业轮动逐步加速，寻找新赛道低位细分品种。本周观察到前期领涨板块相对滞涨，新板块如军工+人形机器人领涨，指数面对上升的压力，市场信心与恐慌并存。关注前期领涨板块资金的去向，寻找新赛道低位细分品种。脑机接口方面，有政策的催化，同时产业链长，涉及领域多，容量足够大；液冷方面，受AI数据中心扩大建设+风冷升级改造需求叠加刺激，未来潜在空间也较大。我们观察到，两次的军工行情均结束于阅兵结束前两周左右，叠加“慢牛”特征，我们大家都认为军工可能仍有1-2周的行情。另一方面，航空航天等其他军工细分板块存在轮动需求，着重关注新质战斗力与军贸相关标的，如激光武器、雷达、卫星互联网等。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征一定的关税风险。如果美国对华加征一定的关税幅度超出市场预期，同时通过种种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济稳步的增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
证券研究报告名称：《牛市中段，关注赛道间轮动——中信建投策略周思考20250810》
AH股强势，中债利率下行；美股从定价增长恐慌（下跌）迅速转变为定价流动性宽松（上涨）。
其一，市场预期关税将推升美国通胀，7月CPI环比增速突破0.2%-0.3%舒适区间的上限，届时通胀影不影响美联储宽松预期。
其二，美国经济数据进一步回落，是否逆转7月以来美国资产“金发姑娘”叙事。
其三，国内政策预期的下一波定价窗口期或许落在9月下旬。中美关税博弈的下一个关键窗口是10月份。
本周AH股表现强劲，沪指重返3600点，有色金属、机械、国防军工板块领涨。资金面宽松推动债市利率总体下行。
美股收涨，美债小幅收跌，美元走弱。全球大宗商品表现分化，黄金和铜反弹，原油价格回调。
沪指重返3600点，再创年内新高，中证2000领涨。行业涨多跌少，有色金属、机械、国防军工板块领涨，仅医药、消费者服务板块小幅下跌。
9月美联储降息预期提升，港股有所反弹。细分行业中，原材料业、资讯科技业相对来说比较强。受美可能对进口药品加征一定的关税影响，叠加前期涨幅较高，医疗保健业本周表现较弱。
市场流动性有望继续保持宽松状态，若两市成交额显著放大，可能继续创阶段新高。风格上，受益于流动性宽裕的小盘成长风格或继续占优，板块轮动或较为频繁，关注具备利好催化板块，如军工、AI产业链和创新药。
短期维度，当前港币兑美元仍维持“弱保”水平（港股兑美元汇率接近7.85），近期金管局已多次出手买入港币以维持汇率稳定，对港股情绪造成一定扰动，短期仍需关注汇率变化。中长期维度，今年港股流动性充裕，南向资金持续流入，后续还有望受益于美联储降息，港股结构性行情仍值得期待。
周初市场交易恢复征收增值税政策，之后利空逐步消化，短端在央行对流动性的呵护下走强。
前期利空多数已消化，后续将围绕中美降息预期以及基本面数据展开交易，债市或有做多机会。
美国降息预期升温，标普500小幅收涨，纳斯达克继续创下新高。本周美国经济显示出走弱趋势，服务业PMI走弱，失业金申领人数走高。特朗普提名新美联储理事，并且开启美联储主席面试程序，鸽派美联储概率提升，市场预期降息概率提升。
下周或提前交易流动性宽松，美国上涨概率更大。我们大家都认为美股8月仍然维持上涨，重点是美国经济边际走弱但是未至衰退，并且美联储降息预期升温。关注下周7月通胀数据。
美债：收益率小幅上行，收益率曲线年期美债收益率分别小幅回升8bp、7bp、2bp至3.76%，4.29%和4.85%，收益率曲线bp的水平。
本周美债美元波动率走低，经历了上周非农没有到达预期的大幅度波动后，本周维持低位震荡，在下周通胀报告前市场保持谨慎。
本周日债10年期收益率小幅下行至1.49%，主要受到上周美债收益率大幅下行和美国经济风险的外溢影响。日本首相石破茂重申继续执政意愿。
本周美元指数走弱0.43%至98.27，欧元兑美元上涨0.47%至1.164，日元兑美元稳定在147。新一批关税落地对美元指数的影响式微，下周关注7月通胀数据和8月12日中美谈判是否进一步延期。
关注部分此前支持继续保持观望立场的美联储官员是否会转为支持9月降息。在劳动力市场走弱和通胀开始回升的时期，委员需要评估通胀和就业的双向风险，评估来自通胀和就业的风险是否平衡具有很强的主观性，这也是为什么在美联储内部分歧扩大。
市场预计下周二公布的7月通胀数据，将显示关税抬升物价水平的进一步影响，推升核心CPI环比上涨0.3%，至今年1月以来的高点。但如果通胀报告数据显示通胀回升仍主要集中于商品，核心服务和租金保持平稳，我们预计通胀回升对9月降息预期的定价影响将有限。
本周商品回顾。全球大宗商品表现分化，黄金和铜反弹，原油价格回调，国内螺纹钢市场情绪趋于谨慎。
其一，OPEC+增产计划持续发酵，地理政治学的缓和预期削弱了油价的支撑，国际油价进一步走低。
其二，黄金对1公斤和100盎司金条加征一定的关税，再度引发市场对黄金贸易结构的担忧，引发纽金市场剧烈反应。
其三，铁水产量保持高位，显示需求端仍具一定韧性，阶段性仍对黑色市场形成支撑。
若美国经济下降带来的压力持续，美联储降息预期增强，金价有望延续上涨趋势。
LME与COMEX铜价差趋于稳定，但全球铜需求的周期性走弱或仍是主要风险。
从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费，民办幼儿园参照相应减免保育教育费。中央与地方进行分担。全国财政将增加支出约200亿元，预计将惠及约1200万人。
京籍居民家庭、在本市连续缴纳社会保险或个人所得税满2年及以上的非京籍居民家庭，购买五环外商品住房不限套数。加大住房公积金贷款支持力度，使用过1次公积金贷款并已结清的执行首套住房公积金贷款政策，每缴存一年公积金贷款由10万增至15万元等。
上周生育补贴政策落地，各地将在8月下旬陆续开放育儿补贴申领，约1000亿资金在第三季度末、四季度陆续发放。本周免费学前教育政策启动，今年秋季先从幼儿园大班开始试行，预计再节约居民部门200亿支出。民生政策集中落地，有望对四季度消费形成适度托底。而在预期短期难以有效反转背景下，一线城市优化地产政策的效果仍需跟踪观察。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
美国下周通胀数据超预期，美联储年内进一步推迟降息，拖累全球经济稳步的增长和资产价格表现。
特朗普关税政策和俄乌地理政治学冲突仍存不确定性，扰动全球经济稳步的增长前景和市场风险偏好。
当前我国制造业整体存在结构性失衡，不一样的行业的分化比较显著。我们按照产能情况、企业纯收入情况、价格水平三个维度对各个行业进行梳理，观察反内卷可能的重点领域，并对其中的煤炭、钢铁、光伏和汽车四个领域进行着重分析。展望未来，中国制造业将在遏制无序扩张、引导优质产能、优化资源配置中迈向新一轮高水平质量的发展。我们大家都认为，从产能压缩转向品质跃升，建设以技术为基础、以制度为支撑、以市场为导向的优质供给体系，或是本次“反内卷”的重点。
行业整体方面，不一样的行业的分化比较显著。资源密集型产业面临较大产能过剩压力，钢铁、非金属建材、煤炭等行业均面临不同程度产能压力。汽车制造业、光伏设备制造业等高潜力产业，在过去几年政策利好、需求扩张、资本涌入驱动下，目前面临供过于求，盈利压力显著。
我们从产能利用率及其历史分位数来看，非金属矿物制品、电气机械和器材制造、医药、化学原料和化学制品制造位于低位水平。从企业盈利占比及其历史分位数来看，光伏、房地产开发、计算机设备、电池、半导体等位于低位水平。从PPI价格情况去看，非金属矿物制品、煤炭、黑色金属、汽车制造业等位于低位水平。这一些行业或成为反内卷的重点领域。
重点行业方面，一是煤炭产业将迎来重新定位，主动应对去碳化冲击、适应能源的绿色化转型。二是钢铁产业或聚焦限制增量产能释放，并温和推进存量产能继续优化调整，维持行业可持续发展。三是光伏产业面临较为严峻的结构性竞争压力，需要行业协会和各方企业一同协商，探索出一条高质量发展之道。四是汽车行业在需求端持续景气下逐渐改善竞争环境，通过高质量、高水平的价值竞争实现汽车行业整体发展。
（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展没有到达预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济提高速度放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际长期资金市场风险传染也有一定的可能诱发国内长期资金市场动荡。（4）土地出让收入一下子就下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地理政治学对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
7月社融表现较好。社会融资规模存量同比增9%，M2同比增8.8%，M2-M1剪刀差收窄至3.2%，金融体系“沉淀”资金进一步向“活跃”资金转移。
7月信贷表现一般，多项信贷数据出现负增长。一方面，信贷规模有着非常明显的季节性，7月是传统的信贷淡季；另一方面，金融机构破除内卷式竞争、淡化“规模情结”会对信贷数据产生一定的“挤水分”效应。
总的来看，无需对单月信贷增量数据波动过于敏感。在政府债券的增量下，金融体系仍对实体经济构成有力支撑。
7月末，社会融资规模存量为431.26万亿元同比增长9%；广义货币(M2)余额329.94万亿元同比增长8.8%。
2025年7月末，社会融资规模存量为431.26万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为264.79万亿元，同比增长6.8%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.21万亿元，同比下降23.2%；企业债券余额为33.39万亿元，同比增长3.8%；政府债券余额为89.99万亿元，同比增长21.9%；非金融企业境内股票余额为11.94万亿元，同比增长3.2%。
信贷结构方面，7月金融机构新增人民币贷款-500亿元，同比少增3100亿元。新增居民部门贷款-3827亿元，同比少增2793亿元。其中，新增居民部门短期贷款-3827亿元，同比少增1671亿元；新增居民部门中长期贷款-1100亿元，同比少增1200亿元。
7月末，广义货币(M2)余额329.94万亿元，同比增长8.8%。狭义货币(M1)余额111.06万亿元，同比增长5.6%。流通中货币(M0)余额13.28万亿元，同比增长11.8%。前七个月净投放现金4651亿元。M2-M1剪刀差收窄至3.2%，为2021年7月以来的新低。
长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格持续上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，我们国家科技发展及对外贸易带来一定的压力。
俄乌冲突及巴以冲突仍存在比较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬， 俄乌战争局势仍不平稳。 同时， 巴以冲突持续，四周的国家有卷入冲突、 扩大冲突的风险。 受此影响，全球金融市场也许会出现一定的波动，甚至会出现区域性系统风险。需要仔细考虑到风险在全球的传导并加以防范。
随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
险资加快入市步伐。近日险资举牌又增一例，今年以来险资已举牌22次，超过2024年全年险资举牌次数；其中平安人寿共举牌7次。从已披露的上市公司半年报来看，35家公司的前十大流通股东名单中出现险资身影，合计持股数量为8.89亿股，合计持有股市值为137.27亿元。从所属行业来看，险资重仓持有的个股最重要的包含通信、有色金属、交通运输、电子、机械等行业。在政策利好、险资增厚投资收益需求等因素的作用下，保险资金正在加快入市步伐。
险资加快入市步伐。近日险资举牌又增一例，今年以来险资已举牌22次，超过2024年全年险资举牌次数；其中平安人寿共举牌7次。从已披露的上市公司半年报来看，35家公司的前十大流通股东名单中出现险资身影，合计持股数量为8.89亿股，合计持有股市值为137.27亿元。从所属行业来看，险资重仓持有的个股最重要的包含通信、有色金属、交通运输、电子、机械等行业。在政策利好、险资增厚投资收益需求等因素的作用下，保险资金正在加快入市步伐。
本周（2025）权益市场整体上涨，沪深300上涨1.23%，恒生科技上涨1.17%，小盘成长领跑上涨2.59%。行业方面，本周有色金属、机械、国防军工涨幅超过5%，医药、消费者服务收跌。周期板块、中游制造基金业绩领先，近一周平均回报3.10%、2.54%。本周基金仓位总体上升，处于近1年较高水准。风格来看，基金较多加仓大盘成长，行业加仓机械设备等。
行业动态：7月私募新备案产品数量创近两年新高；广发资管退出公募牌照申请；银行间市场交易商协会对3家私募发自律处分；中证协拟制定《证券行业信息系统稳定性保障体系标准》。
产品热点：摩根盈元稳健三个月持有期混合型FOF一日售罄；博时科创债ETF规模突破百亿元；公募REITs又有两只产品获批。
海外市场跟踪：韩国投资公司推出中国AI ETF；美债“乌龙指”导致收益率飙升。
本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息有几率存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据有几率存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要是基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样有几率会使基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画真实的情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
证券研究报告名称：《险资加快入市步伐——基金动态报告20250808》
立足于内，开拓于外，寻找中国的全球医疗器械龙头：随着国产医疗器械企业产品竞争力提升，器械行业的主要成长逻辑已经逐步从国产替代和渗透率提升，拓展到国际化和技术创新，估值迎来重塑。国际业务空间更为广阔，多家器械公司的海外业务高增长、国际业务占比将超过国内；器械行业改进式创新较多，中国部分医疗器械创新产品从跟随模仿到领跑全球，正在国际上逐步崭露头角；并购拓展是国际器械龙头成长的重要路径，未来我们将见证慢慢的变多的行业并购。过去四年医疗器械板块持续下跌，今年迎来反弹；器械集采政策优化、设备招标数据持续改善、渠道库存逐步下降等趋势下，医疗器械细分板块有望在下半年到明年陆续迎来业绩拐点。
政策边际改善、行业迎来拐点和估值修复。医疗器械板块2021-2024年均为下跌走势，2023-2024年受医疗合规要求提升、医疗设施更新换代落地节奏等因素影响。展望下半年，行业业绩拐点逐步显现：1）高值耗材：看好长期渗透率提升空间，集采优化政策利好估值修复，各赛道的集采出清拐点正在慢慢地体现；2）医疗设施：24Q4开始医疗设施招标增速已然浮现拐点，预计25Q3龙头公司有望业绩企稳回升，部分公司有望在低基数下实现高增长，国产龙头产品迭代升级，有望加速国产替代和国际化；3）IVD：多重政策因素下短期依然承压，预计化学发光行业Q4或明年有望量价企稳，中长期国产替代仍有较大的空间。4）低值耗材：不一样的产品领域所处阶段有所差异，关注关税背景下国产企业海外产能建设及大客户合作进展；5）家用器械：家用呼吸机、CGM等领域市场空间大、格局较好，关注国内消费需求景气度变化及国产家用器械公司国际化拓展进度。
行业承压背景下，多家上市公司积极战略转型，新的增长曲线逐步形成。企业战略调整主要方向包括：1）降本增效：通过规模化和自动化生产、优化生产的基本工艺、降低原材料采购成本等维持利润率；2）技术创新：积极研发布局差异化产品，多产品线布局分散集采风险，医保政策有望对创新器械产品提供更长的放量窗口期；3）转型消费：医保控费影响较小，盈利能力有望长期维持较高水准，支付能力提升带来持续的消费升级，可选消费需求弹性更大，市场天花板更高；4）出海：海外价格体系相对来说比较稳定，国产企业有望发挥供应链及成本优势；5）并购：原有赛道天花板有限，或成长压力较大，部分企业通过并购布局新的增长曲线。
依托国内的人口数量、医生经验、临床数据、工程师红利和产业链优势，部分中国医疗器械创新产品已实现全球领先：联影医疗推出了全球首台全身PET/CT、全球独家5T MR等产品；迈瑞医疗、新产业等公司的化学发光仪器检测速度全球领先；赛诺医疗的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统获得美国FDA突破性医疗器械认定，是美国FDA历史上全球首个颅内动脉粥样硬化狭窄治疗产品；南微医学的一次性可旋转重复开闭软组织夹（和谐夹）打破进口产品垄断，在国内和欧美市场畅销；心脉医疗的Castor是全球首款获批上市的分支型主动脉覆膜支架；乐普医疗、沛嘉医疗、先瑞达等公司部分产品研制进度居于国际领头羊；时代天使的隐形牙套方案在国内积累了较多复杂病例矫治经验、正在走向国际，angelButton天使扣、双膜矫治器受到很多国外医生好评。
中国器械企业龙头持续创新、出海、并购，有望成长为全球医疗器械龙头。1）出海：过往20年来中国医疗器械行业以国产替代为重要的成长路径，随着国产企业产品力的提升，多家企业依托优秀的产品力、海外本土化运营及工厂建设，实现了海外业务的快速地增长、构建起全球竞争力。2）创新：研发投入与技术创新是器械公司实现国产替代和国际化的前提，部分产品也有望通过license-out等方式加速出海。3）并购：并购是全球医疗器械龙头重要成长路径，美股多家器械公司上市以来实现了10倍或100倍的增长，中国器械公司在全球的成长空间非常广阔，随着股东结构中国际投资人占比提升、估值有望向美股创新器械公司靠拢。
港股投资机会：关注具备创造新兴事物的能力较强、业绩迎来扭亏或高增长拐点的低估值公司。1）港股器械整体创新属性较强，部分企业的创新产品具有license-out潜力；2）部分龙头公司将于25-27年陆续实现扭亏，步入利润快速释放的阶段，尤其是部分账上有现金的公司，低估值凸显投资价值；3）随着集采影响逐步出清、集采政策优化，优质器械公司业绩确定性提升和估值逐步修复；4）长期空间大、具有国际竞争力的创新器械龙头有望迎来估值重构。
A股投资机会：关注业绩有望迎来拐点、国际化能力较强、中长期增长逻辑较好的各细分赛道龙头。1）Q2或Q3有望业绩高增长或逐步迎来拐点的标的；2）短期业绩承压，但长期增长稳健、26年有希望加速增长的公司；3）集采优化政策相关潜在业绩和估值修复；4）医疗新科技方向如脑机接口、AI医疗、手术机器人、外骨骼机器人等。
药械招采及控费政策严于预期：若国内器械集中采购范围扩大、降价幅度超预期，或医保控费趋严，可能会引起企业利润空间被压缩，影响企业纯收入预期。
行业竞争非常激烈程度强于预期：若行业出现同质化产品供给过剩、新进入者加速涌入等情形，可能会引起价格战加剧和市场占有率争夺白热化。
创新药及器械审批进度没有到达预期：创新器械审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
外部环境变化难以判断：全球经济提高速度进一步放缓，可能会影响下游需求，此外还需要仔细考虑国际关系、气候平均状态随时间的变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。
证券研究报告名称：《医疗器械:行业拐点已至，创新并购出海造就全球性龙头》
客车行业处于出口强势增长+内需底部回升的景气上行期，龙头量利齐升将持续释放业绩弹性。2024年中国大中客出口4.5万辆，同比+38%，连续四年同比双位数增长，主要受益于中东、亚洲、拉美等地需求拉动及中国品牌市占率提升；未来可触及市场规模超14万辆，存在翻倍以上空间。2024年大中客内销7.1万辆，同比+27%，在公交补贴、旅游市场复苏带动下止跌回升。2025年公交补贴加力延续，单车补贴从6万升至8万，将驱动内需进一步回暖。客车行业格局集中度高，出口CR3超70%，内销CR3超60%。头部企业出口特别是新能源出口的毛利率明显高于国内；有助于持续释放业绩弹性并改善盈利能力，内销回升将进一步贡献利润增量。
行业概况：客车行业内外需全面回暖，中国企业跻身全球第一梯队。2024年全球大中客销量约35万辆，其中海外、国内销量分别为28万辆、7万辆，同比分别+11%、+27%。分区域看，亚洲、美加、欧洲、拉美为前四大海外市场，销量分别为11万辆、4万辆、4万辆、4万辆。新能源方面，2024年全球新能源大中客销量约6.2万辆，渗透率18%。其中国内渗透率56%，年销3.9万台，同比+49%，受益于公交需求复苏；海外渗透率约8%，年销2.3万台，同比+1%，增长边际放缓。分区域看，欧洲、印度、韩国、北美为新能源客车前四大海外市场，销量占比分别为44%、14%、14%、11%。竞争格局方面，2024年全球大中客行业CR10约44%，宇通位列第一，金龙旗下三品牌及中通跻身全球前十。
客车出口：中国品牌海外竞争力持续兑现，增长逻辑系需求拉动+市占率提升。海关口径下，2024年/2025年1-5月中国大中客出口分别为4.9万辆/2.1万辆，同比分别+30%/+13%，疫前为2.2-2.5万辆/年。我们大家都认为，客车出口持续增长的问题大多是：疫后海外市场需求回暖叠加产能缺口持续存在；中国客车产品力、海外经营能力和品牌影响力厚积薄发，传统及新能源客车市占率全方面提升。2024年客车出口前五大市场分别是中东、亚洲、独联体、拉美、非洲，合计占比约90%。到2025年前五月，中东出口规模保持第一，亚非拉等区域继续强势增长，欧洲跃升为第四大市场。新能源方面，2024年/2025年1-5月中国新能源大中客出口为0.9万辆/0.5万辆，同比分别+13%/57%，渗透率超20%。近年来新能源出口ASP约120-180万元/辆，相当于燃油客车的2-4倍，且稳步提升。目前新能源出口前三大市场分别是欧洲、亚洲、拉美，合计占比约80%。中国新能源客车拥有供应链完整、技术实力突出、产品性能好价格低、定制化能力强等核心优势，产品、服务的海外认可度日益提升。由于同海外特别是欧洲地区推进公共交通零排放的政策方向相契合，新能源客车出口将成为中国客车出海的战略性机遇。
竞争格局：中国品牌海外市占率约16%，出口CR3超70%。2024年中国品牌海外市占率约16%，低于日韩和欧洲品牌；新能源市占率约50%，超过欧洲、日韩之和。上市公司口径下，客车出口前三分别为金龙、宇通、中通；新能源出口前三为比亚迪、金龙、宇通，合计份额均超过70%。
国内市场：2024年迎来向上拐点，销量回升确定性强。2017年起，受补贴退坡，高铁等交通方式冲击及疫情等因素影响，国内大中客销量年年在下降。2024年旅游市场回暖叠加新一轮新能源公交置换补贴落地，大中客内需迎来向上拐点，内销7.1万辆，同比+27%。考虑到2025年公交补贴政策加力延续，单车补贴从6万提升至8万；2016-2017年销售的大量公交车即将面临报废更新，其置换需求有望加速释放，支撑大中客内销稳健增长。
投资建议：客车行业处于出口增长+内需回升的景气上行期，龙头量利齐升将持续释放业绩弹性。出口增长源于外需拉动+中国品牌提市占率，未来可触及市场规模超14万辆，存在翻倍以上空间。国内公交补贴加力延续，单车补贴从6万升至8万，将驱动内需进一步回暖。客车行业格局集中度高，龙头出口特别是新能源出口的毛利率明显高于国内，放量有助于持续释放业绩弹性；内销回升将进一步贡献利润增量。
行业景气没有到达预期。2025年国内经济复苏回升但具体节奏有待观察，客车行业需求或随之波动；推动新能源公交报废更新的补贴政策全面落地仍需时日，或影响行业需求复苏进程。
出口增长没有到达预期。出口受国际形势、国家政策、汇率等多方因素影响，海外销量增长有波动风险。若重点国家/地区超预期加征一定的关税，可能削弱出口产品竞争力，影响客车出口增长节奏。
行业竞争格局恶化。国内主要玩家加快产品投放速度，随技术进步、新产能投放等供给要素变化，未来行业竞争或将加剧，部分公司的市场占有率及盈利能力或将有所波动。
证券研究报告名称：《客车行业：出口内需共振向上，中国品牌走向全球——建议着重关注出海方向》
北京作为一线核心城市，发布楼市新政具风向标意义。本次北京楼市新政松绑五环外限购，通过区域差异化政策定向释放五环外平原新城的住房需求，促进职住平衡，有利于缓解中心城区的人口压力，同时可加速五环外区域的库存去化。此外，加大公积金支持力度，降低居民购房金钱上的压力，有助于激活市场需求，加快房地产行业止跌回稳。
8月8日，北京市住房和城乡建设委员会、北京住房公积金管理中心联合印发《关于逐步优化调整本市房地产有关政策的通知》（以下简称《通知》），自2025年8月9日起施行。《通知》明确合乎条件家庭在北京市五环外不再限制购房套数，并从住房套数认定、可贷款额度、贷款提取等方面加大了住房公积金支持力度。
北京政策有助于持续巩固房地产市场止跌回稳态势，具风向标意义。自去年9月26日中央政治局会议首次明确要求“促进房地产市场止跌回稳”以来，6月13日国常会再次明确部署“更大力度推动房地产市场止跌回稳”。今年上半年，北京新建商品房月均成交面积40万平米，较去年四季度月均成交面积下滑32.1%；成交均价同比增长6.9%。二手房屋月均成交面积136万方，较去年四季度下滑21.8%，二手房出售价挂牌指数下跌2.8%。针对上面讲述的情况，作为一线核心城市的北京出台本次新政，积极应对市场变化，具风向标意义。
定向松绑限购，促进职住平衡，利好五环外区域库存去化。本次优化明确合乎条件的居民家庭购买五环外住房不限套数，同时保持五环内限购政策不变。自北京城市总体规划实施以来，五环外平原新城地区宜居宜业水平和综合承载力明显提升，本次调整通过“区域差异化政策”定向释放五环外平原新城的住房需求，促进职住平衡，缓解中心城区人口压力，同时有助于加速五环外区域库存去化。
加大公积金支持力度，促进购房需求释放。《通知》明确，由每缴存公积金一年可贷10万元提高至可贷15万元，借款人申请120万元贷款缴存年限降低4年。支持缴存人在提取公积金支付购房首付款的同时申请公积金贷款。此外，明确全国范围内有1笔已结清公积金贷款记录且北京无房的借款申请人，可按首套房申请贷款，将二套房公积金贷款最高额度由60万元提高至100万元，最低首付比例统一调整为不低于30%，全力支持改善型需求。
本次新政再次体现出政府对房地产市场止跌回稳的重视和决心，我们看好房地产行业板块整体表现。
房地产行业的风险主要在于销售及结转可能没有到达预期：未来依旧有下行或恢复没有到达预期的风险；结转没有到达预期：房地产销售持续下滑，房企现金流承压，或将导致开发商延缓施工节奏，因此导致结转没有到达预期。
物管行业的风险主要在于行业内竞争加剧导致外拓受阻及母公司交付可能不及预期的风险：伴随物管覆盖率逐步的提升，行业内公司从增量增长转向存量小区、单位竞争，竞争加剧可能会引起部分公司增速放缓、利润率下降；由于销售持续下滑，母公司竣工量下降，因此导致交付不及预期。
证券研究报告名称：《呵护楼市北京出新政，定向释放需求去库存——北京楼市新政点评》
向“移动机器人”跨越，物流领域具身智能有望率先放量——智慧物流/无人叉车系列深度报告
2025年全球智慧物流市场规模预计超5000亿元，其中移动自动化设备增速最快，市场规模接近1500亿元，最具发展前途。驱动力方面，从供给侧来看，随着AI加快速度进行发展，移动机器人产品朝更加智能方向发展，且渗透率目前低，提升空间巨大；另外，由于技术成熟度提升、产业链成熟带动的降本，移动机器人逐渐在各行各业具有经济性，更加有助于未来放量。从需求侧来看，下游客户追求效率提升及降本，未来移动机器人应用领域有望持续拓展。移动机器人设备目前参与者众多，我们更看好硬件+软件+场景掌握三方面总实力较强的公司，具身智能加快速度进行发展的背景下，创新性产品有望产生革命性需求，产品创造新兴事物的能力强的企业未来有望拿到较多份额，另外，海外市场利润率更好，海外拓展领先企业财务表现有望更好。
一、市场空间探究：智慧物流及相关设备市场及渗透率怎么看？智慧物流是将“硬件+软件”融合的自动化供应链体系，能够提升物流效率，涉及AGV/AMR、无人叉车等核心设备。2025年全球仓储自动化解决方案市场规模预计超5000亿元，细分地区来看，亚太市场增速最高，中国智慧物流市场规模预计约1200亿元；细分环节来看，移动自动化设备增速最快，规模接近1500亿元，最具发展前途。驱动力方面，从供给侧来看，随着AI加快速度进行发展，AMR、叉车AGV等移动机器人产品朝更加智能方向发展，且渗透率目前只有小个位数，提升空间巨大；另外，由于技术成熟度提升、产业链成熟带动的降本以及多参与者进入带动的竞争等因素，移动机器人各种类型的产品均价在近几年有下降趋势，逐渐在各行各业具有经济性，更加有助于未来放量，我们测算无人叉车在1-3班倒的场景下回收周期分别为2.5年、1.1年和0.7年，而叉车常规使用的寿命通常在8-10年，无人叉车已具有全生命周期成本优势。从需求侧来看，下游客户追求效率提升及降本，目前在景气高增、需全天候运行、环境相对恶劣的行业率先放量，未来移动机器人应用领域有望持续拓展。
二、产业链条解构：移动机器人涉及哪些关键技术与零部件？移动机器人关键技术包含导航定位、感知避障、规划控制等，与传统搬运工具相比，自动化相关零部件（传感器、控制器）是主要增量成本，传感器是移动机器人的“眼睛”，目前SLAM类产品已成为主流，占比约75%，其中激光方案相对视觉方案更成熟；控制器是移动机器人的“大脑”，技术壁垒较高，是供应链中的高利润率环节。
三、相关标的梳理：全球龙头与国内核心企业布局与进展如何？移动机器人设备参与者众多，主要可大致分为三类：第一类是传统叉车制造商。第二类是物流集成商。第三类是AGV/AMR厂商，他们生产包括无人叉车在内的各类移动机器人产品。海外龙头已有智慧物流业务方面较成熟布局，形成完整产品线，国内核心企业加速布局智慧物流业务，未来有望成为重要的业务增长极。
投资建议：目前参与者众多，我们更看好硬件+软件+场景掌握三方面总实力较强的公司，具身智能加快速度进行发展的背景下，创新性产品有望产生革命性需求，产品创造新兴事物的能力强的企业未来有望拿到较多份额，另外，海外市场利润率更好，海外拓展领先企业财务表现有望更好。
风险分析：市场渗透率没有到达预期风险、下游需求波动风险、具身智能技术迭代与监管不确定性风险、市场之间的竞争加剧风险。
证券研究报告名称：《向“移动机器人”跨越，物流领域具身智能有望率先放量——智慧物流/无人叉车系列深度报告》
全球电子测试测量仪器市场空间接近千亿，2025年以来行业需求拐点已现，奠定业绩提速的底层Beta；在关税催化下，板块有望受益于自主可控与出海共振。2025年4月关税大战后，市场重新燃起对仪器自主可控的信心。对等关税的加征，叠加国内厂商高端产品的突破，国产替代具备了经济性与可行性。此外，关税倒逼国内电测仪器厂商产能出海步伐加快，海外基地建设能在规避关税风险的同时更好地辐射全球市场。全年展望，2025年以来全球龙头营收增速回暖，国内厂商在国产替代加持下，有望重回较高增长区间。
全球电子测试测量仪器市场空间接近千亿，其中数字示波器、射频类仪器等五大类通用仪器占比超过4成，亦是国内电测仪器上市企业当前主要聚焦的市场。随着下游通信、电子、交通与能源、教育与科研等领域的发展，2022年以前通用电子测量仪器市场平稳扩容。海外龙头将ASIC芯片视为核心竞争力，构建起高端化产品壁垒；普源精电自研芯片成效显著；国内ADC厂商技术进步，为示波器芯片合作开发提供可能。竞争格局层面，海外巨头历史悠远长久、技术与规模领先，国内厂商成长空间巨大。
1）需求拐点：以全球龙头是德科技为鉴，2023-2024年电测仪器行业增速迎来阶段性放缓，2025Q1以来出现拐点；国内厂商在国产替代加持下，有望重回较高增长区间。2）高端化迭代：国内厂商高端产品持续迭代，普源DS80000系列示波器2024年销量实现63台，实现国际标准下高端示波器首次放量。万里眼、玖锦等非上市企业弯道超车，国产示波器水平突飞猛进。射频类仪器层面，鼎阳发布“银河系列三件套” ，产品指标继续大幅度的提高。国内仪器直销比例的持续提升，印证了产品高端化趋势。
1）自主可控：通用电测仪器市场上，3家上市公司合计国内营收8亿元左右，合计国内市占率仅5%左右，我们预计80%以上均为美国、欧洲等外资品牌。关税冲击下，国产替代产品经济性优势放大，叠加产品高端化带来国产替代可行性，我们判断2025年有望复刻2019年，国产替代有望再次进入加速阶段。2）出海：国内电测仪器早年欧、美业务敞口较大，关税倒逼产能出海加速。前瞻性布局海外生产基地并加速投产，短期内能大大降低关税风险，中长期将更好地辐射全球市场。
投资建议：2025年以来电测仪器行业需求拐点已现，奠定业绩提速的底层Beta；在关税催化下，板块有望受益于自主可控与出海共振。2025年4月关税大战后，市场重新燃起对仪器自主可控的信心。对等关税的加征，叠加国内厂商高端产品的突破，国产替代具备了经济性与可行性。此外，关税倒逼国内电测仪器厂商产能出海步伐加快，海外基地建设能在规避关税风险的同时更好地辐射全球市场。全年展望，2025年以来全球龙头营收增速回暖，国内厂商在国产替代加持下，有望重回较高增长区间。
风险分析：1）关税政策频繁变动的风险；2）行业需求下滑的风险； 3）产品高端化进展没有到达预期；4）电子元器件进口依赖风险。
证券研究报告名称：《电测仪器：行业需求拐点已现，自主可控&出海共振——仪器仪表系列（深度）》
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